20190708公司資訊彙總

1762中化生 富邦，20190708，ADD，目標40元
EVE專利到期、暢銷發酵產品將陸續擴產完成
前幾天才寫過一篇，這邊就不多講解了，只比較兩篇報告的差異，有興趣點標籤回去看。

• MMF：免疫抑制劑，2018營收佔比43%
1. 2019Q1營收僅0.58億，YoY -51%。ASP=200USD，GM=40%
2. 富邦估計今年出貨金額為4.68億，YoY+6.8%。(真該說有夢最美...)
3. 日盛沒估營收數字，只估出貨量與去年持平，50萬噸。
• EVE：免疫抑制劑、抗癌，2018營收佔比9%，目前主要是在漲這個
1. 2019Q1營收貢獻1.3億，YoY+178%，ASP=數十萬USD，GM=50%
2. 富邦估計2019年EVE營收將成長313%，我靠，太樂觀了吧。
3. 日盛估計出貨量是去年的兩倍。
4. 公司估計是Q1大量出貨後會迎來一個小量，要等待2019Q3開始才會大量出貨到客戶上市2019M12前。re-order落在2020Q1~2020Q3。
• Tacrolimus免疫抑制劑，2018營收佔比15%
1. 日盛寫說公司2018年出貨40公斤，今年產能改善，產量接近50公斤。
2. 富邦又再一次誇大，估計今年此產品線營收成長86%......。好喔
• Caspofugin等營收佔比太小也沒啥成長的先不比較
• 2019財務數字
1. 日盛估計營收YoY+24.4%、營業利益+404%、稅後淨利-34.9%
2. 富邦估計營收YoY+26%、營業利益+400%、稅後淨利-37%
3. 這倒是估得差不多，去年是因為有業外影響，今年稅後淨利都是估衰退的

筋肉人短評：自從上次的日盛報告之後又漲了一大根...。富邦在本業上很明顯有刻意高估，但理由我看完也覺得有點狗屁不通，不過藥品產業就是這樣，有想像題材、你敢估，就會有人敢買敢炒；炒一炒之後若有營收年增月增背書，還依然用本益比去評價，那還真的有點蠢。

2617台航 富邦，20190708，買進，目標25元
環保新規上路，BDI可能反彈
台航顧名思義就是航運公司，不用簡介了吧。主營散裝航運(71%)、貨櫃航線4%、其他14%。散裝貨櫃主要是在大宗物資的運輸，包括鐵礦砂、煤礦等。航線地區比重約亞洲與歐洲各半。

• BDI反彈
1. 由於2020新式法規上路，部分現行船舶(約1000艘)將陸續加裝脫硫器，需要時間約1~1.5個月，2019H2供給可望縮減，預估BDI指數將彈升，有利航商營運。
2. 因為2019Q1巴西礦場發生坍塌事件，所以2019上半年都在停工檢查，富邦認為2019Q2季底在部分礦場恢復出貨下鐵礦砂運輸將轉趨熱絡，且中國沿海鐵礦砂庫存量也掉到高峰時的73%，有回補需求。
• 獲利估計
1. 富邦估2019營收YoY-0.5%，但因運價不如2018年、獲利估計 -36%，EPS估1.47元。
2. 2020在BDI彈升下，富邦估計EPS+19%=1.75元

筋肉人短評：買進理由是BDI彈升，而BDI又有公開...那其實就專心看好BDI的走勢即可，目前看起來確實是強勢的，我認為可以。

8422可寧衛 兆豐，20190708，區間，目標176元
專案結束、營收衰退，但高殖利率可提供下檔支撐
可寧衛以處理廢棄物業務為主，因為有很多地，所以收入以掩埋為主。跟日友稍不同的是日友比較多醫療廢棄物處理，而可寧衛厲害就是在地多，除了埋還是埋。

• 營運狀況
1. 可寧衛旗下有五間公司
1. 岡聯事業-廢棄物清運
2. 大倉實業-一般事業廢棄物掩埋場
3. 可寧衛企業-固化物專屬掩埋場
4. 吉衛-固化物專屬掩埋場。
5. 可寧衛投資-負責中國市場，不過這沒啥斬獲。
2. 可寧衛的固化處理量為全台最大，每月15,250噸(不過對這數字我也沒啥概念)。掩埋場每月處理量為30,000噸。營收主要分成製程客戶與污染清理客戶。製程客戶如鋼鐵廠、焚化爐、電子公司、汙水處理等；汙染清理客戶如廢法棄置場址與關廠及水土法列場址，屬於專案性質。
3. 2018年營收+22%，主要來自接獲兩到三個汙染棄置場整治專案。掩埋收入營收23億，YoY+8.5%，固化與開挖營收9.5億，YoY+75%，清運營收1.5億，YoY+18%。
• 未來展望
1. 因為2018年接的專案工程在2019Q1陸續結束，今年僅新增「南科掩埋場活化工程」專案金額4億、將在2019H2~2020年認列，與一些金額不到一億的小專案。
2. 因今年初可寧衛調漲廢棄物處理費達兩倍，所以前五個月的處理量下降約五成
3. 兆豐預估今年可寧衛營運將衰退，EPS11.7元，配發9.4元現金股利。

筋肉人短評：有點像是存股性質的公司本身就不能期待呈現什麼大成長，不過因為有調升處理費，長期來看這樣的調漲應該是好事。但因為今年畢竟營運會衰退，可以再等待更好的買點。
8016矽創 國泰，20190704，初次報告買進，目標169元
子公司昇佳營運狀況佳、多樣的產品組合
矽創是IC設計公司，最大業務為驅動IC，用於手機43%、工控23%及車用。旗下轉投資有感測器28%、觸控IC、微控制器與電源管理IC等業務。

• 營運狀況(現在大家在炒子公司題材，直接從子公司開始講)
1. 子公司昇佳電子6732於今年6/18登錄興櫃，主要產品線有P sensor跟 G sensor，其中P sensor已經打入多家國際智慧型手機大廠，機型約落在400~800美元之間，受惠於公司的獨特地位(少數能提供屏下/微縫感測方案的公司)及智慧型手機的全屏趨勢，國泰認為昇佳有極高的競爭門檻。而G sensor在200~400美元與電信零元方案的機型出貨量也持續增加，受惠於低功耗G sensor市場滲透率仍低，今年出貨將再創新高。國泰估計昇佳今年將貢獻矽創EPS的51%。
2. 矽創本身出貨的是低階手機，但因市場對零電容DDI的穩定需求及性價比優勢而導入其它應用如智慧音箱、門禁監控，國泰估計手機DDI在未來將持續提供矽創穩定的營收基本盤。
• 未來展望
1. 今年國泰估計的昇佳狀況之好我就不多說了，估的比矽創公司自己估的還高。國泰估計昇佳2020營收將會再創新高，受惠於新產品four in one P sensor的ASP提升，及P sensor本身的出貨量提升6.5億顆(YoY+20%)。毛利率也會因為產品組合改善而提升。G sensor部分則是因目前滲透率仍低、而昇佳又比外商同業更高的CP值，成長爆發將落在2021年後。
2. 矽創本身受到中美貿易戰與中國車市疲弱影響，工空車用DDI今年獲利將略為衰退，然而國泰估計年底中國車市開始復甦，矽創這種多樣的產品組合將更將使營運狀況更為穩定。
3. 2019估計矽創營收+21%、營業利益+72%、EPS+31%=9.1元，國泰給予16倍PE

筋肉人短評：整篇其實是在介紹子公司6732昇佳。其實如果真的相信國泰這估得好得不得了的估計的話，要買就要買6732才對，目前興櫃價格約四百左右。

20190705公司資訊彙總

6670復盛 富邦，20190704，未評等
營收季季高
復盛為精密機械加工廠，主要產品為高爾夫球頭83%、球桿4%、碳桿4%、航太與車用5%、棒球棒3%。核心技術為模具、精密鑄造、機械加工，主要客戶為Callaway、Titleist、PING、PUMA、DUNLOP、HONMA、TaylorMade等高爾夫品牌，市占約四成。

• 產業概況
1. 全球高爾夫運動人口約五千萬人，美國2380萬人次占比近半，第二為日本690萬人次。根據市調機構，2018年全球高爾夫球具市場產值YoY+4%，回溫到84.1億美金。
2. 因Tiger Woods獲得美國名人賽冠軍、中國市場滲透率增加及每日高爾夫需求上升，估計未來全球高爾夫球具產值CAGR提升至5~6%。

• 業績狀況
1. 客戶需求轉強及訂單能見度提升，五月營運開始增溫，Q3~Q4逐季增長
2. 因高爾夫球頭不在貿易戰的課稅範圍內，因此暫無影響，針對後續的風險客戶也要求將產線移往非中國區，所以公司目前在規劃移往越南等地。
• 毛利率維持高檔23.5~25%，因：
1. 產品組合優化。增加高毛利產品如球頭比重、降低低毛利的球頭+桿子比重
2. 越南人工成本較中國低，未來擴增越南產能將有效降低人力成本。
3. 內部精實管理、縮減開支，並加強自動化
• 富邦估計Q3營收YoY+23%、稅後淨利+19%；Q4營收YOY+11%、稅後淨利+19.5%。全年稅後EPS16元，年增4.5%

筋肉人短評：對市場未來的評估實在是太過樂觀了，若說衰退不再加速我還相信，若想說服我整體高爾夫球市場往上再增速個兩年，我還真的沒什麼信心。

不過復盛的營收成長率+12%確實大過國內同業，今年累計至今，營收成長率也翻正了(雖說只有+0.17%...)，加上公司的撙節確實有在進行，近期獲利的年增率都有大過營收。總而言之，還行。要注意目前是公司淡季，Q2財報變數大。

1565精華 兆豐，20190705，區間
今年獲利衰退，明年情況未明
精華為隱形眼鏡大廠，主要是幫客戶代工。臺灣市場有自有品牌「帝康」，市占率約9~10%。2019Q1營收比重日本68%、美洲10%、臺灣8%、歐洲7%、中國3%

• 營運概況
1. 毛利率以自有品牌(內銷)40~45%最高(但費用亦高、營業利益率最低)、日本代工35~40%、美國代工30%、中國市場則低於平均。
2. 台灣市場目前價格競爭趨緩，公司嘗試利用新包裝、次品牌及新通路方式減緩衰退狀況；歐洲市場每年大概都是低個位數的正/負成長。
3. 78條產線目前僅66條投產，產能利用率下滑；令產線中僅兩條有矽水膠相關製造設備，目前戲水膠產品占公司營收不到1%。
• 未來展望
1. 2019Q2毛利率QoQ下滑，因為無拉庫存需求、產能利用率下滑，另2018年底新設八條自動化產線，資本支出四億，開始折舊(攤八到十年)。
2. 因日本隱形眼鏡市場競爭日趨激烈，彩片的普及吸引更多廠商投入。過去客戶的成長率都高過市場平均，但今年比較保守，預估2019日本市場僅低個位數成長。
3. 日本客戶SEED因精華產能吃緊+分散經營風險，新增第二供應商，由晶碩代工， 精華表示需密切關注。
4. 美國有個Hubble客戶，提供低廉隱形眼鏡，對客戶採訂閱制...目前會員25萬人，2019Q1占精華營收10%，Q2則是10~11%，2019H2逐季成長。但此客戶屬低毛利客戶，比重越高毛利率越低，精華希望透過經濟規模提高淨利率。
5. 兆豐估計2019營收+0.7%，稅後淨利-4.5%，EPS=31.58元。

筋肉人短評：其實隱形眼鏡確實在近幾年遇到了成長的瓶頸，市場競爭者眾，人人都想進來分一杯羹，毛利率也因為每年都要折價給客戶、且沒有真正創新的產品而逐年往下。自2015年起精華稅後淨利年成長率分別是-7%、+22%、-11%、+5%，其實已經稱不上是成長股了。
不過既然提到隱形眼鏡，證交所準備審晶碩的上市案了，可以多看那支。

20190704報告彙總

9914美利達 宏遠，20190704，區間操作

• 目前概況
• 在全球高階自行車市佔率21%
• 營收已OBM佔營收98%，OEM僅2%
• 主要品牌為Merida+Specialized，佔出貨量95%
• 近期變化
• 轉往生產電動自行車，2019H1共銷售93,790輛，預估全年可銷22萬輛，貢獻營收96億(80%銷往歐洲、15%北美、5%亞洲市場)，佔合併營收34%；2019Q4將擴產，2020目標是銷30萬輛。
• 中國共享單車倒閉潮對美利達多少有點好處，估計中國市場(營收佔比7%)今年虧損幅度有望縮小

筋肉人短評：報告給予20~25倍PE*2019年EPS，給出164~205的目標區間，理由是電動自行車會享有高本益比....

下圖藍線、紅線與綠線分別為毛利率、營業利益率、稅後淨利率

很明顯公司近年往e-bike發展並無法有效提升毛利率，雖說產品單價(ASP)有提高，但是總出貨量下滑
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下圖藍線為營收(左軸)、紅線為營業利益(右軸)、綠色為稅後淨利(右軸)

也許無法說情況有可能會更壞，但是若只是因為e-bike的題材及中國共享單車倒閉而認為這邊可以享受高本益比，我是認為有點太過樂觀，因為這兩個題材的數字還沒辦法拿出來。




8341日友 元大，20190703，未評等
日友為潤泰旗下從事國內醫療/有害廢棄物的清運、焚化、固化及掩埋，在北京亦是唯二的特許醫療廢棄物清運商。

• 目前運轉產能
• 雲林兩個廠(醫療焚化1440噸/月)
• 彰濱一廠(事業焚化2100、物化1800、固化3600、掩埋6000噸/月)
• 彰濱二廠(事業焚化2100噸/月)，5月才剛加入運轉，一個Q就可以滿載
• 北京一期(醫療焚化1620噸/月)
• 成長動能
• 2019成長動能來自彰濱二廠
• 2020成長
• 彰濱二廠完整年度貢獻
• 2020Q1的北京二期
• 2020Q3的山西運城
• 2020Q4的江蘇宿遷
• 2022年=山西大同、江蘇江陰，目前仍在環評

筋肉人短評：營運的穩定程度幾乎可以稱得上是定存股，但是目前本益比實在是偏高；未來業績展望明確，可以等待買點



3515華擎 富邦，20190703，未評等
華擎屬和碩集團，擁有MB(motherboard，主機板)自有品牌「ASRok」，2019H1營收比重：主機板55%、伺服器相關18%、IPC主機板13%、顯示卡5%

• Q1營收+7%，營業利益-53%。毛利率有夠爛
• MB營收年減兩成，主因挖礦的基期高、Intel中低階CPU供應不足
• 伺服器受惠客戶集中出貨且Barebone出貨模式比重增，伺服器營收年增一倍。
• 因顯示卡/Barebone伺服器等低毛利率產品出貨增加，致使毛利率僅17.1%(2018年Q1為25.7%)
• 富邦估計Q2營收YoY+23%，EPS-46%，估0.72
• 營收估主要是伺服器出貨較佳，但因為出的貨就是低毛利的東西，EPS抓不高
• 下半年還有研發費用增加
• 2019H2估計MB市場轉好，獲利轉好
• AMD新品預計於2019/7/7上市+Intel缺貨有望在2019Q3解決
• 預估華擎下半年AMD新品出貨占華擎MB出貨比重可以維持在四成
• 伺服器業務成長明確，但最高增速落在2019H1。
• 估計全年營收+16.3%、獲利-27%，EPS=3.6元

筋肉人短評：我明白研究員的價值就是要抓拐點，但是每次都這麼巧我實在是不信。
這支要持續觀察下半年是否是靠MB拉動營收成長，不然產品組合爛成這樣獲利數字真的是很難往上抓。