20190705公司資訊彙總

6670復盛 富邦，20190704，未評等
營收季季高
復盛為精密機械加工廠，主要產品為高爾夫球頭83%、球桿4%、碳桿4%、航太與車用5%、棒球棒3%。核心技術為模具、精密鑄造、機械加工，主要客戶為Callaway、Titleist、PING、PUMA、DUNLOP、HONMA、TaylorMade等高爾夫品牌，市占約四成。

• 產業概況
1. 全球高爾夫運動人口約五千萬人，美國2380萬人次占比近半，第二為日本690萬人次。根據市調機構，2018年全球高爾夫球具市場產值YoY+4%，回溫到84.1億美金。
2. 因Tiger Woods獲得美國名人賽冠軍、中國市場滲透率增加及每日高爾夫需求上升，估計未來全球高爾夫球具產值CAGR提升至5~6%。

• 業績狀況
1. 客戶需求轉強及訂單能見度提升，五月營運開始增溫，Q3~Q4逐季增長
2. 因高爾夫球頭不在貿易戰的課稅範圍內，因此暫無影響，針對後續的風險客戶也要求將產線移往非中國區，所以公司目前在規劃移往越南等地。
• 毛利率維持高檔23.5~25%，因：
1. 產品組合優化。增加高毛利產品如球頭比重、降低低毛利的球頭+桿子比重
2. 越南人工成本較中國低，未來擴增越南產能將有效降低人力成本。
3. 內部精實管理、縮減開支，並加強自動化
• 富邦估計Q3營收YoY+23%、稅後淨利+19%；Q4營收YOY+11%、稅後淨利+19.5%。全年稅後EPS16元，年增4.5%

筋肉人短評：對市場未來的評估實在是太過樂觀了，若說衰退不再加速我還相信，若想說服我整體高爾夫球市場往上再增速個兩年，我還真的沒什麼信心。

不過復盛的營收成長率+12%確實大過國內同業，今年累計至今，營收成長率也翻正了(雖說只有+0.17%...)，加上公司的撙節確實有在進行，近期獲利的年增率都有大過營收。總而言之，還行。要注意目前是公司淡季，Q2財報變數大。

1565精華 兆豐，20190705，區間
今年獲利衰退，明年情況未明
精華為隱形眼鏡大廠，主要是幫客戶代工。臺灣市場有自有品牌「帝康」，市占率約9~10%。2019Q1營收比重日本68%、美洲10%、臺灣8%、歐洲7%、中國3%

• 營運概況
1. 毛利率以自有品牌(內銷)40~45%最高(但費用亦高、營業利益率最低)、日本代工35~40%、美國代工30%、中國市場則低於平均。
2. 台灣市場目前價格競爭趨緩，公司嘗試利用新包裝、次品牌及新通路方式減緩衰退狀況；歐洲市場每年大概都是低個位數的正/負成長。
3. 78條產線目前僅66條投產，產能利用率下滑；令產線中僅兩條有矽水膠相關製造設備，目前戲水膠產品占公司營收不到1%。
• 未來展望
1. 2019Q2毛利率QoQ下滑，因為無拉庫存需求、產能利用率下滑，另2018年底新設八條自動化產線，資本支出四億，開始折舊(攤八到十年)。
2. 因日本隱形眼鏡市場競爭日趨激烈，彩片的普及吸引更多廠商投入。過去客戶的成長率都高過市場平均，但今年比較保守，預估2019日本市場僅低個位數成長。
3. 日本客戶SEED因精華產能吃緊+分散經營風險，新增第二供應商，由晶碩代工， 精華表示需密切關注。
4. 美國有個Hubble客戶，提供低廉隱形眼鏡，對客戶採訂閱制...目前會員25萬人，2019Q1占精華營收10%，Q2則是10~11%，2019H2逐季成長。但此客戶屬低毛利客戶，比重越高毛利率越低，精華希望透過經濟規模提高淨利率。
5. 兆豐估計2019營收+0.7%，稅後淨利-4.5%，EPS=31.58元。

筋肉人短評：其實隱形眼鏡確實在近幾年遇到了成長的瓶頸，市場競爭者眾，人人都想進來分一杯羹，毛利率也因為每年都要折價給客戶、且沒有真正創新的產品而逐年往下。自2015年起精華稅後淨利年成長率分別是-7%、+22%、-11%、+5%，其實已經稱不上是成長股了。
不過既然提到隱形眼鏡，證交所準備審晶碩的上市案了，可以多看那支。

20190704報告彙總

9914美利達 宏遠，20190704，區間操作

• 目前概況
• 在全球高階自行車市佔率21%
• 營收已OBM佔營收98%，OEM僅2%
• 主要品牌為Merida+Specialized，佔出貨量95%
• 近期變化
• 轉往生產電動自行車，2019H1共銷售93,790輛，預估全年可銷22萬輛，貢獻營收96億(80%銷往歐洲、15%北美、5%亞洲市場)，佔合併營收34%；2019Q4將擴產，2020目標是銷30萬輛。
• 中國共享單車倒閉潮對美利達多少有點好處，估計中國市場(營收佔比7%)今年虧損幅度有望縮小

筋肉人短評：報告給予20~25倍PE*2019年EPS，給出164~205的目標區間，理由是電動自行車會享有高本益比....

下圖藍線、紅線與綠線分別為毛利率、營業利益率、稅後淨利率

很明顯公司近年往e-bike發展並無法有效提升毛利率，雖說產品單價(ASP)有提高，但是總出貨量下滑
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下圖藍線為營收(左軸)、紅線為營業利益(右軸)、綠色為稅後淨利(右軸)

也許無法說情況有可能會更壞，但是若只是因為e-bike的題材及中國共享單車倒閉而認為這邊可以享受高本益比，我是認為有點太過樂觀，因為這兩個題材的數字還沒辦法拿出來。




8341日友 元大，20190703，未評等
日友為潤泰旗下從事國內醫療/有害廢棄物的清運、焚化、固化及掩埋，在北京亦是唯二的特許醫療廢棄物清運商。

• 目前運轉產能
• 雲林兩個廠(醫療焚化1440噸/月)
• 彰濱一廠(事業焚化2100、物化1800、固化3600、掩埋6000噸/月)
• 彰濱二廠(事業焚化2100噸/月)，5月才剛加入運轉，一個Q就可以滿載
• 北京一期(醫療焚化1620噸/月)
• 成長動能
• 2019成長動能來自彰濱二廠
• 2020成長
• 彰濱二廠完整年度貢獻
• 2020Q1的北京二期
• 2020Q3的山西運城
• 2020Q4的江蘇宿遷
• 2022年=山西大同、江蘇江陰，目前仍在環評

筋肉人短評：營運的穩定程度幾乎可以稱得上是定存股，但是目前本益比實在是偏高；未來業績展望明確，可以等待買點



3515華擎 富邦，20190703，未評等
華擎屬和碩集團，擁有MB(motherboard，主機板)自有品牌「ASRok」，2019H1營收比重：主機板55%、伺服器相關18%、IPC主機板13%、顯示卡5%

• Q1營收+7%，營業利益-53%。毛利率有夠爛
• MB營收年減兩成，主因挖礦的基期高、Intel中低階CPU供應不足
• 伺服器受惠客戶集中出貨且Barebone出貨模式比重增，伺服器營收年增一倍。
• 因顯示卡/Barebone伺服器等低毛利率產品出貨增加，致使毛利率僅17.1%(2018年Q1為25.7%)
• 富邦估計Q2營收YoY+23%，EPS-46%，估0.72
• 營收估主要是伺服器出貨較佳，但因為出的貨就是低毛利的東西，EPS抓不高
• 下半年還有研發費用增加
• 2019H2估計MB市場轉好，獲利轉好
• AMD新品預計於2019/7/7上市+Intel缺貨有望在2019Q3解決
• 預估華擎下半年AMD新品出貨占華擎MB出貨比重可以維持在四成
• 伺服器業務成長明確，但最高增速落在2019H1。
• 估計全年營收+16.3%、獲利-27%，EPS=3.6元

筋肉人短評：我明白研究員的價值就是要抓拐點，但是每次都這麼巧我實在是不信。
這支要持續觀察下半年是否是靠MB拉動營收成長，不然產品組合爛成這樣獲利數字真的是很難往上抓。

20190703公司資訊彙總

1762中化生 日盛，首次買進，目標40元

Everolimus學名藥客戶預計於2019年底在美國上市，客戶端積極備貨，主要產品線均成長

中化生從事原料藥的研發生產及銷售，採用生物發酵技術開發一系列的免疫抑制和抗真菌的原料藥，因產量受限製程，產品單價高。美國市場佔比50%、亞洲及印度佔19%、歐洲15%，國內佔比16%主要銷售予母公司中化製藥。

• 2019Q1獲利0.53元，估計Q2=0.38元
• Q1高毛利的免疫抑制劑Everolimus原料藥出貨營收YoY+178%，營收佔比自2018Q1的17%增加至2019Q1的38%，帶動2019Q1毛利率較去年同期上升6.2%。
• 2019年六月出貨Tacrolimus免疫抑制劑日本客戶，預計六月營收維持一億的水準，Q2營收YOY -12%，EPS=0.38元
• 各產品線皆成長
• EVE客戶將於2019年底在美國上市，目前大量拉貨。
• Tacrolimus因產能改善，Q4完成產能放大確效後，明年總產能將達200KG
• 抗真菌Caspofungin透過製程改善，每批量將提升六倍，預計2020產量達20公斤
• 擴產效益將逐步顯現
• 中化生主要利潤來自發酵原料藥，雖國際市場競爭者少，但受限於產能，時常供不應求。
• 2018年開始積極規劃各產品線擴產，未來將在2019H2~2020年貢獻產能
• 免疫抑制劑MMF，中化生最大產品項(佔比43%)供應美國，為全球法規市場最大供應商，競爭對手為印度廠商。
• 此產品2019Q1受客戶排程影響，營收衰退51%，此產品已上市較久，面臨印度的價格競爭。
• 中化生已完成二代製程開發，學名藥客戶已向FDA提交申請，最快4Q19~1Q20上市。日盛估此產品線出貨量今年持平，明年有機會提升。

筋肉人短評：產品組合有轉佳是事實，但Q1營收的大幅飆升並非持續性，而是來自客戶的集中拉貨；且最大產品衰退嚴重，雖公司解釋只是客戶排程影響，但我認為是來自印度的搶單。我不認為下半年業績將有辦法那麼快回升。目前股價大幅飆漲，不建議搶進。

5904寶雅 永豐，買進，目標490元

將跨入五金百貨市場

• 寶雅SSSG正成長且持續展店
• 每年持續維持20~30間新增門市，2019年底目標為230家。
• 透過店面及產品升級提高SSSG，不過報告沒寫平均多少%。
• 依照寶雅估計，終極的展店目標2026年400間，所以目前還有空間；北部人口密集區是店面滲透率較低的地方、潛力大。
• 永豐估計今年19.2元，筆者認為合理。
• 寶雅欲以品牌「寶家」切入五金百貨門市
• 台灣五金百貨市場規模約五~六百億元，五金百貨門市約1300多家，市場競爭分散
• 寶雅2019H2預計於北中南各開一家、估計貢獻營收三千萬。2020~2021在分別新增10/20家

筋肉人短評：

1. 永豐用2020年EPS 22元*PER 22倍才得出490元目標價，我是覺得過於高估了。
2. 我認為美妝小物與五金百貨業是兩種截然不同的市場，加上同業小北百貨也不是省油的燈......建議抱持觀望態度。

6192巨路 富邦20190703，ADD，目標85.7元

不受貿易戰影響

巨路從事Bendix、Fisher(後被Emerson electric併購)等國外儀器代理、電子零件銷售等業務，程控事業承接鋼鐵、電子、化工、造紙、煉油、天然氣到半導體、電子業的程控訂單。目前是Emerson在臺灣、大陸東北及華北地區的獨家代理商。

• 2019Q1為傳統淡季，營收YoY+14.4%，稅後淨利+85%主因為費上用的控制與業外貢獻
• 展望未來
• 公司表示中美貿易並未衝擊接單狀況，可能原因為當地政府支撐內需加上巨路營運區域所在的東北、內蒙亦遠離貿易戰風暴圈。2019年接單狀況可維持2018年48億的水準
• 將設立維修中心，資本支出2億以上，為訂單成長來源之一(...邏輯怪怪)
• 富邦估計2019年營收+11%，稅後淨利+18%，EPS=8.24元
• 程控事業估增一至兩成
• 電子材料部門、光纖專案進入成熟期，估持平
• 新導入的ADAS晶片、3D sensing 解決方案初期貢獻不大

筋肉人短評：中規中矩的預估，因是接案的營運模式我也不知道怎麼估。訝異的是在中美貿易戰的狀況下接單狀況竟然可以保持不墜，算是厲害了

3596智易 宏遠20190703，區間

今年營收成長依舊

智易由飛利浦與智邦合資設立，目前主要隸屬於仁寶旗下，集團持股約36%。智易為整合寬頻、多媒體、無線及網路通訊協定之智慧型網路終端設備公司，研發用戶端設備之接取/路由產品，提供整合性多媒體閘道器等解決方案。主要客戶為電信營運商、網通零售品牌廠，2018年營收占比歐洲62%、亞洲19%、美洲12%。

• 2019Q1淡季不淡
• 營收YoY+88%，營業利益+141%，稅後淨利+65%，EPS=1.92元
• 主因大洋洲新客戶IAD產品出貨持續延續到Q1
• 歐洲區亦有電信商回補IAD庫存
• STB受歐洲電信商拉貨也有增長
• 2019Q2估計營收YoY+18%，營業利益+26%，稅後淨利+17%，EPS=1.49元
• 第二季起歐洲電信商IAS專案近尾聲，加上北美新客戶IAD產品須待越南廠於2019Q2季底產能開出才可生產。
• MLCC、DRAM及FLASH的跌價需反映給客戶
• 越南新廠開始量產，須攤提折舊
• 筋肉人OS:反正總總理由下來就是要估第二季QoQ衰退就對了
• 2019年全年，營收估YoY+35%，稅後淨利+60%，EPS=7元
• 2019H2會開始供貨美國新客戶，標案出貨期間達一年以上，故IAD仍為各產品線中成長性最高者
• 5G趨勢下發展產品
• 目前都還在測試中，晶片都還在樣品階段，真的要放量要等2020H2，屆時營收占比5~10%

筋肉人短評：我是不知道為什麼估到七塊錢、比去年EPS成長55%，加上出貨北美客戶明確，結果本益比只給15倍？