20190703公司資訊彙總

1762中化生 日盛，首次買進，目標40元

Everolimus學名藥客戶預計於2019年底在美國上市，客戶端積極備貨，主要產品線均成長

中化生從事原料藥的研發生產及銷售，採用生物發酵技術開發一系列的免疫抑制和抗真菌的原料藥，因產量受限製程，產品單價高。美國市場佔比50%、亞洲及印度佔19%、歐洲15%，國內佔比16%主要銷售予母公司中化製藥。

• 2019Q1獲利0.53元，估計Q2=0.38元
• Q1高毛利的免疫抑制劑Everolimus原料藥出貨營收YoY+178%，營收佔比自2018Q1的17%增加至2019Q1的38%，帶動2019Q1毛利率較去年同期上升6.2%。
• 2019年六月出貨Tacrolimus免疫抑制劑日本客戶，預計六月營收維持一億的水準，Q2營收YOY -12%，EPS=0.38元
• 各產品線皆成長
• EVE客戶將於2019年底在美國上市，目前大量拉貨。
• Tacrolimus因產能改善，Q4完成產能放大確效後，明年總產能將達200KG
• 抗真菌Caspofungin透過製程改善，每批量將提升六倍，預計2020產量達20公斤
• 擴產效益將逐步顯現
• 中化生主要利潤來自發酵原料藥，雖國際市場競爭者少，但受限於產能，時常供不應求。
• 2018年開始積極規劃各產品線擴產，未來將在2019H2~2020年貢獻產能
• 免疫抑制劑MMF，中化生最大產品項(佔比43%)供應美國，為全球法規市場最大供應商，競爭對手為印度廠商。
• 此產品2019Q1受客戶排程影響，營收衰退51%，此產品已上市較久，面臨印度的價格競爭。
• 中化生已完成二代製程開發，學名藥客戶已向FDA提交申請，最快4Q19~1Q20上市。日盛估此產品線出貨量今年持平，明年有機會提升。

筋肉人短評：產品組合有轉佳是事實，但Q1營收的大幅飆升並非持續性，而是來自客戶的集中拉貨；且最大產品衰退嚴重，雖公司解釋只是客戶排程影響，但我認為是來自印度的搶單。我不認為下半年業績將有辦法那麼快回升。目前股價大幅飆漲，不建議搶進。

5904寶雅 永豐，買進，目標490元

將跨入五金百貨市場

• 寶雅SSSG正成長且持續展店
• 每年持續維持20~30間新增門市，2019年底目標為230家。
• 透過店面及產品升級提高SSSG，不過報告沒寫平均多少%。
• 依照寶雅估計，終極的展店目標2026年400間，所以目前還有空間；北部人口密集區是店面滲透率較低的地方、潛力大。
• 永豐估計今年19.2元，筆者認為合理。
• 寶雅欲以品牌「寶家」切入五金百貨門市
• 台灣五金百貨市場規模約五~六百億元，五金百貨門市約1300多家，市場競爭分散
• 寶雅2019H2預計於北中南各開一家、估計貢獻營收三千萬。2020~2021在分別新增10/20家

筋肉人短評：

1. 永豐用2020年EPS 22元*PER 22倍才得出490元目標價，我是覺得過於高估了。
2. 我認為美妝小物與五金百貨業是兩種截然不同的市場，加上同業小北百貨也不是省油的燈......建議抱持觀望態度。

6192巨路 富邦20190703，ADD，目標85.7元

不受貿易戰影響

巨路從事Bendix、Fisher(後被Emerson electric併購)等國外儀器代理、電子零件銷售等業務，程控事業承接鋼鐵、電子、化工、造紙、煉油、天然氣到半導體、電子業的程控訂單。目前是Emerson在臺灣、大陸東北及華北地區的獨家代理商。

• 2019Q1為傳統淡季，營收YoY+14.4%，稅後淨利+85%主因為費上用的控制與業外貢獻
• 展望未來
• 公司表示中美貿易並未衝擊接單狀況，可能原因為當地政府支撐內需加上巨路營運區域所在的東北、內蒙亦遠離貿易戰風暴圈。2019年接單狀況可維持2018年48億的水準
• 將設立維修中心，資本支出2億以上，為訂單成長來源之一(...邏輯怪怪)
• 富邦估計2019年營收+11%，稅後淨利+18%，EPS=8.24元
• 程控事業估增一至兩成
• 電子材料部門、光纖專案進入成熟期，估持平
• 新導入的ADAS晶片、3D sensing 解決方案初期貢獻不大

筋肉人短評：中規中矩的預估，因是接案的營運模式我也不知道怎麼估。訝異的是在中美貿易戰的狀況下接單狀況竟然可以保持不墜，算是厲害了

3596智易 宏遠20190703，區間

今年營收成長依舊

智易由飛利浦與智邦合資設立，目前主要隸屬於仁寶旗下，集團持股約36%。智易為整合寬頻、多媒體、無線及網路通訊協定之智慧型網路終端設備公司，研發用戶端設備之接取/路由產品，提供整合性多媒體閘道器等解決方案。主要客戶為電信營運商、網通零售品牌廠，2018年營收占比歐洲62%、亞洲19%、美洲12%。

• 2019Q1淡季不淡
• 營收YoY+88%，營業利益+141%，稅後淨利+65%，EPS=1.92元
• 主因大洋洲新客戶IAD產品出貨持續延續到Q1
• 歐洲區亦有電信商回補IAD庫存
• STB受歐洲電信商拉貨也有增長
• 2019Q2估計營收YoY+18%，營業利益+26%，稅後淨利+17%，EPS=1.49元
• 第二季起歐洲電信商IAS專案近尾聲，加上北美新客戶IAD產品須待越南廠於2019Q2季底產能開出才可生產。
• MLCC、DRAM及FLASH的跌價需反映給客戶
• 越南新廠開始量產，須攤提折舊
• 筋肉人OS:反正總總理由下來就是要估第二季QoQ衰退就對了
• 2019年全年，營收估YoY+35%，稅後淨利+60%，EPS=7元
• 2019H2會開始供貨美國新客戶，標案出貨期間達一年以上，故IAD仍為各產品線中成長性最高者
• 5G趨勢下發展產品
• 目前都還在測試中，晶片都還在樣品階段，真的要放量要等2020H2，屆時營收占比5~10%

筋肉人短評：我是不知道為什麼估到七塊錢、比去年EPS成長55%，加上出貨北美客戶明確，結果本益比只給15倍？

20190702公司資訊彙總

1312國喬 20190701凱基，ADD，上調到目標25
考量六月中旬中美貿易衝突緩和，帶動PS-ABS需求，上修獲利預估。

• ABS-PS=(營收佔比28%)六月中旬起中美貿易緩和，原油價格落底上漲，主要供應非必須性消費應用的PS-ABS需求小幅復甦帶動2019Q2期間平均稼動率85%以上。2019Q2期間人民幣市場的ABS利差季減幅度小於美金市場。
• SM=(營收占比43%)四月下旬南韓Hanwha Total輕油裂解廠出現工人罷工及工安意外，刺激華東SM庫存去化至低水準，SM利差得以向上(自249USD/mt調高到284USD/mt)。加上國喬自三月歲修結束，出貨量季增。
• 凱基預估Q2營業利益倍增，上修獲利預估。
• 筋肉人短評：國際情勢好轉從而調升獲利預估，私認為參考價值較低

8086宏捷科 20190702國票，區間操作，62~74元
受惠中國去美(供應鏈)趨勢明確，有助於擺脫單一客戶影響
宏捷科為國內三五族化合物半導體代工廠，自2018年開始因apple銷售不佳、致skyworks下單劇減，營收自2018年下半年即開始趨緩

• 2019Q2中國去美化持續延燒，增加與台系供應鏈合作進度。自2019M4開始來自中系品牌投片量已倍數成長，且skyworks占比降至5%以下，未來只要回升都是正面消息。
• 展望2019年下半年，國票看好歐系A公司與北美V公司在Android手機的滲透率提高，加中系客戶去美化的影響取得HBT PA合作，且預期將因VCSEL擴大應用於前置鏡頭，隨通過認證提高出貨，估2019Q3營收5.94億(QoQ+32.2%)，毛利率將大幅提升到32.2%，EPS0.77元
• 2020初新廠擴建完成，屆時可乘載兩倍的訂單
• 國票估計未來四季的EPS為2.48元，PE給予30倍，目標價74元
• 筋肉人短評：目前股價因為中國在找替代美國廠商的趨勢下而大漲，確實已經超過現行PE評價模式的範圍，硬是給予30倍本益比來合理化股價反而沒那麼適當。

2464盟立 20190702富邦，未評等
中國客戶下單保守
盟立為自動化設備商，主要為面板設備，亦有半導體及倉儲物流業設備。營收比重為面板機台59%、資訊系統20%、工業控制9%、機器人應用6%、自動化物流6%。主要客戶為兩岸面板大廠

• 2018年EPS為4.88元，2019Q1=1.09元，因Q2營收、毛利皆與Q1相當，富邦估計EPS=1.06
• 由於貿易戰影響客戶下單，自動化物流、機器人應用產品影響較大，故占比下滑明顯。反倒面板自動化今年仍是中國10.5代面板廠裝機高峰，去年即談定訂單、不受影響。
• 臺灣大型自動化物流、半導體接單狀況不錯，主要出貨時間落於2019Q4~2020年，盟立希望可以稍彌補中國的訂單萎縮空缺
• 2020狀況要待三四季的接單才有辦法估，不過目前看起來中國面板廠的萎縮勢難避免
• 筋肉人短評：中國面板廠的面板機台訂單自2020起將開始下滑，因佔公司營收太重，勢必會受到影響，個人是偏空看待

2376技嘉 20190701元大，買進，目標62
比特幣上漲受惠股，中美貿易戰影響不大
技嘉是國內第二大主機板銷售商，國內同業為華碩、微星、華擎

• 2019年Q2比特幣從谷底反彈，不到兩個月大漲至一萬三美金，不過挖礦需求依然不明顯。由於挖礦成本約為六千至七千美金，元大估計比特幣價格須維持在一萬美金以上達一季，需求才會回來。(技嘉在2018Q1挖礦高峰時相關營收達30%)
• 中美貿易戰原本板卡關稅將由10%上揚到25%，不過技嘉在2018Q4已將產能移回台灣，因此不致於被課稅。目前貿易戰休兵，但技嘉已做好產能移轉，未來即使開打影響也不大。
• 筋肉人短評：之前中美貿易戰開打，技嘉已做好準備；現在中美貿易戰休兵，技嘉的準備看似變成多餘...目前既然大家在反應中美貿易戰休兵的和平，要噴的不會是他

20190701公司資訊彙總

4943康控-ky 20190701富邦：首次，看多，目標200
受惠Airpods熱潮
康控從事金屬沖壓鍛造、高精密注塑成型，產品應用在消費電子、汽車和工業應用。

看好A.新款Airpods、B.2020 iPhone揚聲器升級、C.車用零組件、D.第四季與Apple的業務擴展發酵。

• AirPods，康控將於2019年下半開始供應高精密零組件，富邦估佔營收的20%~24%，2020~2021量又會再倍增(自2019的五百萬副增加到一千至兩千萬副)。

• 聲學元件和模具依然為營收最大宗，估佔營收63%。由於明年聲學平台升級，設計複雜性和製造難度都增加(防水、迷你化、立體聲效)，康控可望從中受惠。
• 車用零組件營收占比約10%，打入Bosch供應鏈，終端市場為中國地區，主要產品為感測器外殼、車載攝像頭零件和燈架，富邦估2019年車用零組件介於5~7億，2020倍增。
• 與Apple新業務將於2019Q4開始量產，該業務將於2020挹注10億營收。富邦尚未將此動能納入EPS預測中，未來有可能上調！

8046南電 20190701永豐:個股聚焦，目標51

ABF將帶動2019Q3轉虧為盈

南電為國內IC載板製造商，載板佔營收60~70%，其中ABF及BT載板佔比各半，其餘30~40%為傳統PCB。下游應用為網通(44%)、Consumer(23%)、Auto(15%)、PC(14%)及其他(3%)。下游客戶AMD、Broadcom、Hisilicon、Samsung、Continental 以及 Delphi 等,主要競爭對手為 Ibiden、Samsung、Shinko、欣興以及景碩

1Q19EPS=-0.45，主因為營收比重15%的車用板需求不佳及價格壓力，及ABF良率低於預期。

2Q19永豐估EPS=-0.21，目前稼動率攀升至滿載，新產品封裝面積及層數提升帶動ASP提高。

3Q19永豐估EPS=+0.65元，理由為大陸客戶於六月份追加20~30%的ABF載板訂單，及美系PC客戶新品推出，目前ABF訂單能見度已達10月。

展望今年，主要成長動能來自網通帶動的ABF需求，全年獲利將於第三季開始展現。

8462柏文 20190701兆豐:逢低買進，目標297

台灣健身市場成長，健身工廠市佔提升

柏文經營健身工廠，為台灣第二大連鎖健身中心，目前共有42個據點，共約18萬會員。

• 柏文2018年新增八處場館，2019年新增六家，雲林斗六、桃園經國、屏東潮州已投入營運，預計Q3會再加入台中文心南場、Q4加入台北健康場、新北土城廠等。屆時據點將增加到45個。2020~2025年平均每年增加六個場館，目標在2025達80家店。
• 健身工廠會員黏著度高，近年續約率約為四至五成，優於同業的三成。其中1~3年新館會員+18~20%，3~5年場館會員+12~15%，五年以上的場館會員人數也有6%以上。
• 由於健身器材折舊約五年，故舊館佔比逐漸提高的狀況下只要折舊提列結束之後毛利率將大幅增加，預期2019年健身工廠超過五年的廠間有15家。